引言
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism,VAM）在企业投融资领域扮演着至关重要的角色，它通过调整企业估值机制来平衡投融资双方的风险与收益。然而，其法律效力问题长期以来备受争议，不仅涉及公司法、民法典等多部法律法规的交叉适用，还受到司法政策和商业实践的深刻影响。最高人民法院在“海富案”中首次明确了“与股东对赌有效、与公司对赌无效”的规则，为后续的司法实践奠定了基础。此后，《九民纪要》的发布进一步完善了相关规定，但在实践中，对赌协议的效力认定仍然面临着诸多复杂情况和挑战。因此，深入研究对赌协议的合同效力认定，对于规范投融资市场秩序、保护各方当事人的合法权益具有重要意义。
笔者团队通过近年来办理的多宗涉及对赌纠纷仲裁案件经历，拟就办案过程中出现的相关问题深入讨论分析，本文作为对赌协议纠纷法律实务研究第一篇文章，将以合同效力认定为切入点深入分析，旨在为企业投融资活动中的各方主体提供法律指引，以有效防范和应对对赌协议纠纷中的法律效力风险。
一、与目标公司对赌的效力：从绝对无效到有条件认可
在司法实践中，关于与目标公司对赌的效力问题经历了显著的变化与发展：
在早期司法实践中，人民法院或仲裁机构对于股权回购条款的效力基本持否定态度，认为此类条款使股东获得相对固定的收益，性质上属于明股实债，违反了投资领域风险共担原则。
2012年被誉为“中国对赌第一案”的“海富案”①【（2012）民提字第11号】成为重要转折点，最高人民法院在该案中提出“和目标公司股东对赌有效和目标公司对赌无效”的裁判观点，这一观点扭转了过往的普遍看法。
而后，“瀚霖案”②【（2016）民再第128号】具有重要的标志性意义，该案在坚持“与目标公司股东对赌有效”基础上，进一步肯定了目标公司对股东所签对赌协议向投资人提供担保的效力。
2019年“华工案”③【（2019）苏民再62号】则更进一步，判决“与目标公司对赌有效，但应当结合目标公司实际情况确定是否支持履行”。这一判决成为人民法院作出的第一个完全肯定对赌协议效力、并将其转化为对赌协议履行的司法判决④。
“华工案”之后不久，最高人民法院出台了《全国法院民商事审判工作会议纪要》”⑤，其中第五条明确规定了：“投资方与目标公司股东和与目标公司本身签订的对赌协议均具有法律效力，但能否实际履行，需要以目标公司完成减资程序和有可分配利润为前提”。至此，围绕对赌协议效力之争终于有了更为明确的裁判依据。
二、目标公司为股东对赌提供担保的效力：程序瑕疵与债权人审查义务
在前述“瀚霖案”中，最高人民法院对目标公司为股东对赌提供担保的效力提供了初步倾向性意见，而后在“久远案”⑥中，最高人民法院进一步认为：（1）投资人与股东达成的上市对赌约定和股权回购条款有效；（2）投资协议中关于对股东的回购义务承担连带责任的约定，未经股东会审议，亦未获得股东会追认，投资人未能尽到合理注意义务，投资人对担保条款无效自身存在过错，因此由目标公司对股东不能履行的回购款及利息部分承担1/2的赔偿责任。
因此，对于对赌中的公司担保，股东会决议应当系公司为其股东提供担保的前置要件，属于公司为其股东提供担保所必须履行的程序，亦属厘清股东与公司之间权利义务关系所必须。故投资方在接受公司作出的对其股东所负债务进行担保的意思表示时，应当按照上述法律规定审查该公司的股东会决议，投资方未履行此审查义务的，不足以认定其完成了公司担保过程中所应当履行的交易程序⑦。
三、与上市公司、新三板公司对赌的效力：监管规则与公众利益平衡
（一）与上市公司对赌协议效力
对赌协议中，常见的对赌条件之一就是对赌目标公司在未来特定时间内成功上市，而根据上市管理办法规定，首次公开发行股票要求发行人股权清晰、具有持续盈利能力等，以确保公司上市后持续稳定经营，保护公众投资者利益。而对赌协议的回购条件一旦触发，可能导致发行人的股权结构发生重大变化，或者严重影响发行人的持续盈利能力。
基于此，证监会在“首发业务”审核过程中会要求发行人对原签订的对赌协议进行清理，而投资方、目标公司等对此往往会采取以下措施应对：（1）签署“中止条款”约定对赌协议在上市审核期间效力终止，上市不成功则恢复对赌协议效力；（2）各方直接终止对赌条款，但又另行约定“中止条款”且未在上市材料中披露。
由此，对于涉及上市公司对赌协议效力需要根据目标公司是否成功上市来区分判定：
在目标公司未能成功上市的情形中，因上市不成功，根据“抽屉协议”约定自动恢复对赌协议效力，此时对赌协议牵涉的利益关系又回归到投融资双方，并不影响公共利益，不涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，此时，对于对赌协议的效力回归一般对赌协议效力的审查规则。
而在目标公司已成功上市的情形中，因对赌协议关系到众多不特定投资者利益、影响金融市场安全和稳定、不符合上市的“发行人股权清晰”的基本要求、未依法履行信息披露义务、违背公序良俗等因素，在司法实践中一般认定为对赌协议无效，但还需结合个案具体判断。
（二）与新三板公司对赌协议效力
对于该类对赌协议的效力，司法实务中存在两种截然不同的观点，但底层逻辑都以是否违反强制性法律规定或损害公序良俗作为裁判标准。
认为此类对赌协议有效的观点认为协议效力与监管合规性应区分对待，比如徐**与南通三建控股有限公司、江苏南通三建集团股份有限公司股权转让纠纷【(2021)苏06民终783号】⑧、胡**、宋**与上海隽盛股权投资基金管理有限公司公司增资纠纷一案中【（2020）沪民再29号】⑨一案。相关裁决均认为对赌协议未披露属于证券监管范畴（如违反信息披露义务可能引发自律监管或行政处罚），但这一瑕疵不直接否定协议本身的民事效力。只要协议内容不违反《公司法》（如抽逃出资、损害债权人利益）或《民法典》第五十二条（无效情形），即应认定有效。
认为对赌协议无效的观点认为未披露对赌协议损害社会公共利益，比如陈*、广东高瓷科技股份有限公司等证券回购合同纠纷【(2021)粤09民终36号】⑩一案中，广东省茂名市中级人民法院则认为“案涉对赌协议未提交目标公司董事会、股东大会审议，也未在股票发行材料中披露，违反新三板《解答（三）》关于特殊条款的监管要求，导致目标公司股权结构不清晰，影响非特定投资者的交易安全和市场秩序，违背《证券法》第十九条关于信息披露真实性的规定。虽《解答（三）》属部门规章，但其内容涉及全国性证券交易场所的监管要求，违反该规定可能损害社会公共利益（公序良俗），故协议无效”。
深圳市中级人民法院曾组织具有丰富审判实践经验的法官精心编写了《公司股权纠纷类案裁判思维》，该书在论述新三板挂牌公司对赌效力时，提出观点“在无充分证据证明相关对赌条款损害了众多非特定投资者的合法权益，损害资本市场基本交易秩序和基本交易安全、金融安全与社会稳定，以及损害社会公共利益的情形下，当事人仅以相关对赌条款违反新三板挂牌公司监管规定为由主张无效的，倾向于不予支持”。⑪笔者认为该观点更加公允，也符合合同无效法定否决的基本原则。
四、未经行政审批对赌的效力：国有资产与外资的合规边界
（一）涉国有资产对赌协议效力
根据相关规定，国有资产产权交易需要经特殊审批程序，若参与对赌的主体涉及国有资产情况下，未经国资监管机构审批，对赌协议是否有效目前亦存在较大争议。
部分法院认为涉及国有资产的对赌回购协议效力不因审批程序受到挑战，如南京报业集团有限责任公司、南京时代传媒投资有限责任公司等合同纠纷案【（2022）最高法民申232号】⑫案和中国航天空气动力技术研究院与北京亦庄国际投资发展有限公司合同纠纷【(2021)京02民终13186号】一案。审理法院多从合同未约定审批生效、法律未强制要求国有企业的股权回购需审批、当事人实际履行中未提出异议等角度分析，最终认定对赌协议的效力。
也有部分法院根据《企业国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》有关国有股权转让需经国资管理部门审批的规定，认为对赌协议中存在“按规定履行股权受让程序”的约定，认为各方知晓需履行审批义务，而实际未完成审批程序为由，认定合同未生效。比如上海阳亨实业投资有限公司与江苏省盐业集团有限责任公司、李*股权转让纠纷【(2016)最高法民申474号】⑬案。
国务院国资委在2025年2月18日发布了《企业国有资产交易操作规则》（国资发产权规〔2025〕17号），其第三十条明确规定“交易双方不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容”，第六十九条也明确规定“交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购、股权代持、名股实债等内容，不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整”。2023年12月5日实施的民法典合同编司法解释第十二条关于批准生效合同的法律适用之规定，可能对国有资产、金融等强监管领域的对赌协议之效力产生直接影响。民法典合同编司法解释第十七条关于合同虽然不违反法律行政法规的规定亦可认定合同无效的例外规定中提及认定合同无效要综合考虑当事人的主观动机和交易目的、政府部门的监管强度、行为的社会后果。另外，最高法院编写的民法典合同编司法解释的理解和适用一书明确未经批准的合同效力为未生效合同。对未生效合同不得请求履行约定义务在司法界争议不大，总体上达成共识，司法界仅在某一具体义务是否构成需审批的情形方面（如为履行对赌协议而进行的股权回购是否需由国资监管部门进行审批）可能会存在不同的理解。由此可见，涉及国有资产的对赌的监管规定趋严，国资新规对未来司法部门认定该类对赌协议的效力很可能产生重要影响。因该国资规则发布较晚，笔者团队尚未在规则发布后办理过类似案件，也未检索到相关案例。
（二）涉中外合资主体对赌协议效力
自2016年10月1日起，外商投资管理体制由全面审批制改为普遍备案制与负面清单下的审批制。其中，外商投资准入负面清单以外的外商投资企业股权转让合同适用备案制。对于仅需备案管理的事项，是否履行审批程序不影响合同效力；对于负面清单下需要审批的事项，若相关股权回购条款未经行政审批，则回购条款未生效。
五、结语
笔者认为伴随着《公司法》的修订以及资本市场监管规则的不断完善，对赌协议的效力审查预计将更加聚焦于“鼓励投资行为，促进实体经济发展；尊重商事主体自治，秉承司法谦抑态度；平衡各方利益，维护交易安全；维持市场秩序，保护公共利益”等核心视角。这一转变不仅预示着司法实践与商业创新之间互动关系的深化，也标志着法律环境对于经济活动适应性和灵活性的增强。因此，密切关注并分析这一过程中司法裁判趋势的变化及其对企业发展的影响，将成为未来观察和研究的重要方向。
对赌协议所涉纠纷的司法实务及审判趋势，对于投资双方以及相关利害关系方均有重要意义，笔者将在后续逐步分析，以期抛砖引玉。
注释
1.最高人民法院，(2012)民提字第11号，甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷民事判决书
2.最高人民法院，（2016）民再第128号，强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决书
3.江苏省高级人民法院，(2019)苏民再62号，江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘**等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书
4.张安灏、段酉钰，浅析股权回购型对赌的效力及固定收益回报调整——兼评《北京金融法院2022年度十大典型案例》案例二
5.最高人民法院，法〔2019〕254号，最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知
6.最高人民法院，（2017）最高法民再258号通联资本管理有限公司与成都新方向科技发展有限公司与公司有关纠纷一案再审民事判决书
7.张应杰主编，公司股权纠纷类案裁判思维
8.江苏省南通市中级人民法院，(2021)苏06民终783号，徐**与南通三建控股有限公司、江苏南通三建集团股份有限公司股权转让纠纷二审民事判决书
9.上海市高级人民法院，(2020)沪民再29号，胡**、宋**与上海隽盛股权投资基金管理有限公司公司增资纠纷审判监督民事判决书
10.广东省茂名市中级人民法院，(2021)粤09终36号，陈*、广东高瓷科技股份有限公司等证券回购合同纠纷民事二审民事判决书
11.张应杰主编，公司股权纠纷类案裁判思维
12.最高人民法院，(2022)最高法民申232号，南京报业集团有限责任公司、南京时代传媒投资有限责任公司等合同纠纷民事申请再审审查民事裁定书
13.最高人民法院，(2016)最高法民申474号，上海阳亨实业投资有限公司与江苏省盐业集团有限责任公司、李*股权转让纠纷申请再审民事裁定书
律师简介
张付忠律师
广东星辰律师事务所高级合伙人、管委会委员，深圳市政府采购评审专家、深圳市律师协会福田律工委公益事务工作中心主任、第五届深圳仲裁委员会仲裁员。自2002年起从事律师工作，专注于公司治理、企业法律顾问、建设工程及重大民商事争议解决等领域。擅长识别各种商业行为中的风险点，并为企业提供有效的法律风险预防与救济方案。主、参编《公司法实务操作原理·规则·适用》《涉外法律适用·风险防控法律实务》《律师实务与研究(上)》《律师实务与研究(下)》等多部著作
刘茂兴律师
广东星辰律师事务所律师。西南政法大学法学学士，主要执业领域为劳动争议、民商事诉讼和仲裁、公司法律顾问等，同时为多家大型科技、珠宝、建设工程、商业地产运营企业提供咨询、合同起草修订等常年法律顾问服务，参与办理大量劳动争议案件、合同纠纷案件及多宗大额商事仲裁案件，在诉讼和非诉领域具有丰富的执业经验
郭佩君实习律师
广东星辰律师事务所实习律师。华东政法大学法学学士，西南政法大学法律硕士。主要从事公司法、劳动法等民商事领域法律服务工作，具备良好的业务能力
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